撰文 | 张   宇

裁剪 | 杨博丞

题图 | IC Photo

网约车行业正在港交所演出场老本大会师。近日，T3 出行崇拜向港交所递交招股书，拟于港股主板挂上市。

在 T3 出行之前，嘀嗒出行、如祺出行、曹操出行已先后登陆港交所，由上汽集团孵化的享谈出行也在列队冲刺港股上市。

T3 出行可谓含着金汤匙出身。2019 年 4 月，T3 出行崇拜成立，背后辘集了汽、东风汽车、长安汽车三大汽车央企，同期得回腾讯、阿里巴巴等互联网巨头的入局投资。招股书泄漏，成立于今 T3 出行共完成两轮融资，分手是 2021 年 9 月得回的 77.2 亿元 A 轮融资，以及 2024 年 12 月得回的 12.3 亿元 B 轮融资。

当作三大聪慧出行平台，这次冲击港交所 T3 出行交出份"扭亏为盈、领域稳增"的收货单：2025 年次实现净利润转正，营收联结三年稳步上行；业务遮掩范围、用户体量与运力储备均处于行业梯队，成为快实现盈利的大型聪慧出行平台。但亮眼的研讨数据之下，隐敝着拦截淡薄的隐忧：利润空间度单薄、现款流握续承压、业务度依附三聚平台，多重清苦交汇，成为 T3 出行上市谈路上难以卸下的重任。

01.

手中到底有莫得底？

招股书潜入，T3 出行实现了领域与盈利的双向结巴。

2023 年至 2025 年，T3 出行的营收分手为 148.96 亿元、161.06 亿元和 171.09 亿元，但营收增速从 2024 年的 8.12 略略放缓至 2025 年的 6.23。同期期，T3 出行的业务结构越过连合，网约车办职业务收入占比从 92.1 普及至 92.6，并大幅普及至 95.5。

净利润的较为彰着。T3 出行的净利润从 2023 年的 -19.68 亿元收窄至 2024 年的 -6.90 亿元，2025 年则到手扭亏为盈至 744.0 万元，成为这次 IPO 大的亮点。

净利润转正源于毛利率的大幅握续化。2023 年至 2025 年，T3 出行的毛利率从 0.4 攀升至 10，继而握续普及至 13，两年间完成数十倍增长。其中，网约车办职业务毛利率尤为显赫，从 -0.5 扭正至 9.6，后续上行至 12.3。

图源：T3 出行招股书

但扭亏为盈的征象之下，T3 出行的盈利成却经不起细究。

中枢的短板是 T3 出行的利润空间其陋劣，盈利含金量严重不及。2025 年，天然 T3 出行的净利润到手转正，但净利率仅为 0.043。这意味着每创造 100 元营收，终留存的净利润不及 5 分钱。若将 744.0 万元的净利润均派至 7.97 亿笔订单，平均每单净利润约莫唯有 0.009 元，尚且不及 1 分钱。

为要津的是，账面盈利并未杀青为实实的现款流入，造才能存在实质谬误。2025 年，T3 出行研讨行动现款流量净额为 -1.24 亿元。在净利润到手转正的配景下，研讨现款流依旧保握净流出情状，直不雅反应出其尚未配置起可握续的自我造机制。与之相对，融资现款流握续为正，证明外部融资仍是保管运营的中枢资金起首。T3 出行亦在招股书中坦言，其主要依赖银行借债及鼓动出资为运营提供资金。

还值得警惕的是，T3 出行毛利率的，并非来自成本结构的根蒂化，而是多依靠松开司机与乘客补贴、处分老旧自营车辆、拆开永久车辆租约，以及缩减研发开支等用度。换言之，T3 出行的盈利像是成本松开换来的阶段盈利，而非领域应出手的可握续盈利。旦将来行业竞争加重、补贴政策重启、运维成本上升，皆可能无边击穿这层薄如蝉翼的利润空间。

此外，2023 年至 2025 年，T3 出行的净钞票分手为 -8.11 亿元、-2.38 亿元和 -4.48 亿元，联结三年资不抵债，钞票欠债率过 且呈上升态势。倘若后续港股 IPO 融资受阻或信贷政策收紧，其偿债压力将显赫加大。

合座而言，T3 出行手中并莫得过硬的竞争底，其现阶段大的筹码来自三大汽车央企与互联网巨头构成的鼓动阵营，但鼓动背书仅能减速风险，法从根蒂上解脱逆境。

02.

命根子被系于他东谈主之手

薄利的个要津原因，在于 T3 出行的命根子已系于聚平台之手。

2023 年至 2025 年，通过德、腾讯出行等聚平台下达的订单分手占 T3 出行总订单量的 61.5、77.5 和 85.9，对应的交往额占营收的比例分手为 61.8、78.6 和 86.4。这意味着每 100 元交往额中，过 86 元是经过聚平台完成的，可见流量依赖问题日益严重。

聚平台为 T3 出行带来了正经且可不雅的流量供给，但代价雷同千里重。对外部流量的度依赖，平直了其佣金开支。

2023 年至 2025 年，T3 出行的佣金开支从 7.91 亿元猛涨至 13.88 亿元，占销售及分销开支的比例从 66.9 飙升至 90.7。阐述招股书数据测算，钢绞线厂家2023 至 2025 年，T3 出行平均每单支付给聚平台的佣金由 1.78 元上升至 2.03 元。

图源：T3 出行招股书

T3 出行在招股书中直言，公司依赖于三聚平台提供网约车劳动，若被聚平台征收的佣金用度，利润率将受到不利影响。

除了佣金开支攀升握续吞吃利润空间，致的流量依赖还带来了另外两重不成逆的研讨隐患：

其，用户心智握续流失致价值被稀释。大巨额用户通过德、腾讯出行等聚平台下单，交往触点、用户数据、花费民风均千里淀在这些聚平台上，用户并不招供 T3 出行的，致其难以千里淀自灵验户钞票，影响力薄弱，终沦为聚平台的运力供应商；其二，自主获客才能较弱致议价权缺失。随同来自聚平台的订单占比不断走，T3 出行的议价权将握续走弱。旦聚平台调遣作顺次、上调佣金费率，其本就特别有限的利润空间，将濒临越过被侵蚀的风险。

但这近况似乎难以蜕变。T3 出行在招股书中示意，公司通过聚平台产生的订单数目及占比握续上升，况且该趋势展望在短期内或将接续。

事实上，这种"寄生式"发展口头并非 T3 出行有的行业个案。除滴滴外，其他网约车平台均严重依赖聚平台的流量分发。曹操出行的财报潜入，2025 年其销售用度支拨达到 18.03 亿元，其中聚平台佣金过 15 亿元，同比增长 49.6。

放眼永久，流量命根子受制于东谈主，这隐患带来的挑战远比阶段财务压力为握久且远。

03.

Robotaxi 未到交易化拐点

当主营业务的故事越来越难讲，Robotaxi（自动驾驶出租车）成了 T3 出行试图动老本市集的新叙事。

2025 年，T3 出行已领有逾 300 辆 Robotaxi 车队接入平台，并在南京及苏州开展 L4 自动驾驶谈路测试，累计完成 4.1 万公里安全员谈路测试。T3 出行在招股书示意，这次港股 IPO 召募资金将先用于诞生全栈 Robotaxi 才能。

不外，T3 出行的 Robotaxi 业务尚处在发展早期，暂时未能对营收造成实质孝顺。当作对比，曹操出行在 2025 年财报中指出，已部署 90 辆二代 Robotaxi 汽车，研讨于 2026 年在国内及外洋部署多车辆；如祺出即将 Robotaxi 劳动归为营收中的其他板块，该部分收入从 2024 年的 203.9 万元增长到 576.3 万元。

Robotaxi 交易化之路谈阻且长，即等于布局早、领域先的百度萝卜快跑，雷同陷交易化清苦。

从运营数据来看，百度萝卜快跑依然取得可不雅施展：扫尾 2026 年季度，百度萝卜快跑已进入大家 27 个城市，累计出行劳动次数过 2200 万次。大家自动驾驶总里程结巴 3.3 亿公里，其中全东谈主驾驶里程结巴 2.2 亿公里。

亮眼运营数据之下，难以秘籍的本质清苦依旧杰出。Robotaxi 行业的"钱"特征显赫，百渡以前十年在自动驾驶域的累计参加已过 1500 亿元。从单车成原本看，天然六代车型（Apollo RT6）的整车成本已降至约 20 万元，但依然于普通网约车 10 万元摆布的购置成本；从运营成原本看，全东谈主 Robotaxi 的确裁减了东谈主力成本，但运营成本并未断崖式下跌，良友汲取、线下运维、车辆爱护、属保障、泊车风景等刚成本依然居不下。

T3 出行随便渲染 Robotaxi 意见，实质意在挣脱传统网约车平台的固有标签，造科技转型叙事，但这套叙事与本质存在彰着脱节，短期内难以落地杀青。

T3 出行濒临的清苦，某种进程上亦然系数这个词网约车行业发展逆境的缩影，将破局的但愿押注于 Robotaxi，这政策向自己并失当，但问题在于，以 T3 出行当下的财务近况与资源储备，能否撑握其熬到 Robotaxi 交易化拐点驾临？

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